EXUBERANCIA IRRACIONAL … DE NUEVO

EXUBERANCIA IRRACIONALEn diciembre de 1996, el por entonces presidente de la Reserva Federal Americana, Alan Greenspan, dio su famoso discurso ante la American Enterprise Insitute for Public Policy Research en el que usó la expresión “Exuberancia Irracional” como un aviso sobre la posible sobrevaloración del Mercado bursátil y financiero. Más de 20 años después, parece que la historia se repite…. de nuevo.exuberancia irracional




Tras leer el último memo de Howard Marks, en MILLONARIOS ANÓNIMOS creemos que es el momento de hacer una llamada de advertencia a todos los inversores que actualmente invierten en los mercados de activos financieros. Como dijo Mark Twain “La historia no se repite, pero rima” exuberancia irracional




El trabajo de Howard Marks al escribir este memo creemos que ha sido tan excelente, que en este post nos saldremos de nuestro modelo de tres fases y nos limitaremos a transmitiros exactamente lo que Howard Marks ha dicho. Cuando el original es tan bueno, cualquier modificación sólo puede empeorarlo.

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Antes de empezar, indicar que Howard Marks es el presidente y fundador de Oaktree Capital (una de las mayores firmas de inversión en activos alternativos del mundo con especial énfasis en renta fija de alto riesgo), cuenta con una fortuna personal de casi $2.000 millones de dólares, y el propio Warren Buffett ha señalado que tan pronto como se publica un nuevo memo de Howard Marks se convierte en lo primero que quiere leer. Por ello, en MILLONARIOS ANÓNIMOS, cuando Howard Marks habla, nosotros escuchamos. exuberancia irracional

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EXUBERANCIA IRRACIONAL… DE NUEVO

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A lo largo de los años he escrito muchos memos avisando sobre los peligros de los mercados, lo que te puede llevar a opinar que simplemente soy una persona pesimista, la cual suele tener razón al final por la propia naturaleza de los ciclos financieros, lo cual es inevitable si miras a un horizonte de inversión lo suficientemente amplio. No puedo negar esa interpretación de una forma categórica. Pero mi respuesta es que es necesario percatarse de cuando el sentimiento (y por lo tanto el comportamiento de los mercados) entra en zona de euforia, aunque sabemos que esa situación se puede mantener por un periodo de tiempo prolongado y convirtiendo este aviso en prematuro. Pienso que es mejor volverse precavido demasiado pronto (y quizás por ello hacerlo peor que el mercado por un plazo de tiempo) que demasiado tarde, una vez que la caída ha empezado, dificultando la reducción de riesgos, conseguir liquidez para vender las posiciones y cortar las pérdidas.




Ya que estoy convencido de que “ellos” están aquí de nuevo (deseo de asumir riesgos, financiar operaciones arriesgadas y creando situaciones de riesgo en los mercados) es hora de escribir otro memo de aviso. ¿Demasiado pronto? Espero que sí. Ojala consigamos ganar dinero para nuestros clientes durante los dos próximos años, en lugar de ver situaciones que lleven a identificar chollos en los mercados. (Todos queremos que haya chollos en los mercados, pero ninguno tenemos ganas de soportar las condiciones que los generan). Ya que no sabemos el momento en el que la asunción de riesgos generará una corrección de los mercados, voy a lanzar una advertencia hoy en lugar de esperar a que la corrección ya haya empezado.

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EXUBERANCIA IRRACIONAL – EL ENTORNO DE INVERSIÓN ACTUAL

Ya que no pretendo que este sea un memo sobre macroeconomía, haré simplemente referencia a los cuatro factores más notable de la situación actual: exuberancia irracional




  • Las incertidumbres son inusuales en términos de cantidad, escala e insolubilidad en áreas como el crecimiento secular de la economía, el impacto de los bancos centrales, los tipos de interés y la inflación, disfunciones políticas, problemas geopolíticos y el impacto a largo plazo de los avances de la tecnología. exuberancia irracional
  • En la mayoría de tipos de activos financieros, los retornos esperados a futuro se encuentran a niveles de mínimos históricos.
  • Los precios de todos los activos financieros están muy caros. Prácticamente nada puede comprarse por debajo de su valor intrínseco, y hay muy pocos chollos. En general lo mejor que podemos hacer es buscar cosas que estén menos sobrevaloradas que otras. exuberancia irracional
  • Un comportamiento agresivo en la toma de riesgos se ha convertido en la norma, y la mayoría de inversores han escogido un aumento en la asunción de riesgos como la ruta para alcanzar sus objetivos de rentabilidad. exuberancia irracional

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EXUBERANCIA IRRACIONAL – LOS CIMIENTOS DE LA BURBUJA

exuberancia irracionalLa siguiente lista muestra los elementos que típicamente representan los cimientos de un mercado alcista y su consiguiente burbuja. Algunos o todos de ellos son condición necesaria. Algunos de ellos generan un mercado alcista. Todos a la vez generarán una burbuja.




  • Un entorno benigno – Los buenos resultados llevan a los inversores a un modo de complacencia, ya que se acostumbran a ser recompensados por sus expectativas positivas. exuberancia irracional exuberancia irracional
  • Un punto de verdad – La historia que soporta un boom nunca surge de la nada, sino que generalmente se genera alrededor de un hecho cierto. La semilla usualmente no es imaginaria aunque eventualmente esté sobrevalorada.  exuberancia irracional
  • Éxito inicial – Los beneficios obtenidos por los sabios inversores que compraron primero tiene a atraer a los locos inversores que compran demasiado tarde.

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  • Más dinero que ideas – Cuanto existe un exceso de capital disponible, es inevitable que la aversión al riesgo se reduzca y los estándares de inversión se relajen.
  • Una suspensión voluntaria de la incredulidad – La búsqueda de rentabilidades se impone a la prudencia y a la deferencia de la historia. Todo el mundo concluye que “esta vez es diferente”. Ninguna historia es lo suficientemente buena como para ser cierta.
  • Rechazo de las normas de valoración – Todo lo que oímos es “este activo es tan bueno que no hay un precio para el mismo que sea demasiado alto”. Comprar basado en modas independientemente del precio al que se haga es la alerta más clara de una burbuja.
  • La búsqueda de los nuevo – Los viejos inversores son los que peor lo hacen durante un boom, con las ganancias recayendo, de forma desproporcionada, sobre aquellos que no han sufrido o no se acuerdan del pasado y por tanto están dispuestos a comprar un futuro totalmente nuevo.
  • El ciclo vicioso – Nadie puede ver un límite para el potencial de la verdad subyacente o hasta que niveles pueden llegar los precios de los activos. Se acepta de forma generalizada que los árboles pueden crecer hasta el infinito. Sólo pude subir, nada lo puede evitar. Ciertamente nadie puede imaginar un escenario en el que las cosas puedan cambiar a peor.
  • Miedo a perderse la oportunidad – Cuando todos los puntos anteriores se convierten en la creencia popularizada, el optimismo prevalece y nadie puede imaginar que esto vaya a fallar. La consecuencia es que la mayoría de las personas concluyen que es mayor riesgo reside precisamente en no participar de esta oportunidad tan fantástica.

Ciertamente, la mayoría de estos puntos son realidad hoy en día. El comportamiento de los mercados ha sido bueno, con ciertas excepciones que rápidamente se ha corregido, desde principios de 2009 (eso son más de ocho años). En estos momentos hay más dinero que oportunidades que ofrezcan altas rentabilidades. “Las nuevas ideas” se aceptan muy rápido, y algunas cosas son vistas como representativas de círculos viciosos.




Por otra parte, algunos de los ingredientes tradicionales no están presentes. La mayoría de las personas son conscientes de las incertidumbres descritas anteriormente,  reconoce que los retornos futuros son muy limitados, y acepta que las cosas no podrán ir bien eternamente. Eso es saludable.

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Pero por otro lado, nadie puede imaginarse que podría generar problemas en estos momentos. Es precisamente cuando la gente no puede ver lo que podría hacer que los mercados se girasen cuando los riesgos son mayores, ya que los inversores tienden a no valorar riesgos que no pueden ver. Con un catalizador negativo tan elusivo y una rentabilidad del cash tan penalizadora, las personas se preocupan más por no estar plenamente invertidos que por la posibilidad de perder dinero.

Esta combinación de elementos deja a los inversores de hoy en día con un entorno altamente desafiante. El resultado es un mundo en el que los activos se han apreciado de forma significativa, la aversión al riesgo es baja, y se aceptan proposiciones que serían rechazada si los inversores fuesen más cautelosos.

EXUBERANCIA IRRACIONAL – RENTA VARIABLE AMERICANA

La buena noticia es que la economía norte americana es la envidia del mundo, con el mayor crecimiento de entre los países desarrollados y una ralentización improbable en el corto plazo. La mala noticia es que este status genera demanda de acciones americanas que aumenta sus precios hasta niveles elevados.




  • El S&P 500 cotiza a 25 veces sus beneficios de los últimos 12 meses, comparado con una media histórica de 15 veces
  • El ratio CAPE (desarrollado por el premio Nóbel Robert Shiller) está a casi 30 veces, frente a una media histórica de 16. Este ratio ha registrado un valor superior en sólo dos ocasiones, 1929 y 2000, años en los que claramente existía una burbuja.

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  • Mientras que la “P” del ratio PER es alta hoy en día, la “E” ha estado probablemente inflada por los recortes de costes, programas de recompras de acciones y la reciente actividad de fusiones y adquisiciones. Por lo tanto, las valoraciones actuales, aunque altas, pueden que estén subestimadas con respecto a los beneficios subyacentes.
  • El indicador de Warren Buffett (capitalización total del mercado de acciones como porcentaje del PIB) es inmune a las triquiñuelas contables de las compañías. Este indicador marcó un nuevo máximo el mes pasado alrededor de 145. Como muestra, en 1970-1995 su valor medio fue de 60 y en el periodo 1995-2017 la media se situó en torno a 100.
  • Finalmente se puede argumentar que incluso las métricas de valoración históricas no son merecidas hoy en día, ya que el crecimiento económico en los años venideros puede ser inferior al registrado en el periodo posterior a la Segunda Guerra mundial, cuando esas normas fueron establecidas.




El punto más claro es que el periodo prolongado durante el que la FED ha mantenido los tipos de interés a un nivel inusualmente bajo hace que las valoraciones elevadas parezcan razonables. Cuando las rentabilidades de los instrumentos de renta fija son bajas, una baja rentabilidad sobre dividendos de la renta variable parece justificada. Como Warren Buffett dijo en febrero “Medido contra los tipos de interés, la renta variable está actualmente en la parte baja, comparado con sus niveles históricos”

exuberancia irracionalPero a continuación dijo “… el riesgo como siempre es que los tipos de interés suban significativamente, y entonces la renta variable caiga”. ¿Te sientes cómodo considerando un escenario continuado de bajos tipos de interés, especialmente en un momento en el que la FED se ha embarcado en una serie de subidas de tipos? Y si los tipos de interés permanecen bajos por varios años más, ¿es posible que se deba a la debilidad de la economía, que ciertamente provocaría  que el crecimiento de los beneficios empresariales fuese lento?

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EXUBERANCIA IRRACIONAL – VOLATILIDAD – VIX

El valor de un contrato de opciones es en su mayor parte una función de la volatilidad del activo subyacente de la opción. Por ejemplo, el comprador de una “call” tiene el derecho, pero no la obligación, de comprar un activo a un precio determinado en un momento futuro. Por consiguiente, debería esperar que el precio del activo fuese volátil. Si el precio del activo sube mucho, puede comprarlo al precio de ejercicio y venderlo automáticamente al precio superior, quedándose el beneficio. ¿Y si cae mucho? No pasa nada, no está obligado a comprar.

Por lo tanto, la volatilidad del activo subyacente es un ingrediente clave a la hora de determinar el precio justo de la opción. Por ejemplo, siendo todo lo demás igual, cuanto más volátil se espera que sea el precio de un activo, mayor sería el precio que el comprador de una “call” estaría dispuesto a pagar por ella (ya que participa en las ganancias y no en las pérdidas). Del mismo modo, mayor sería el precio que el vendedor de la “call” exigiría por ella, ya que no se beneficia de la subida pero asume todo el riesgo de la bajada. Este hecho se refleja en las fórmulas comúnmente utilizadas para valorar opciones, como el modelo de Black-Scholes.

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Las fórmulas también se pueden utilizar a la inversa. Comenzando con el precio de la opción, puede figurar cual sería el nivel de volatilidad que comprador y vendedor están anticipando. Desde 1990, el Chicago Board Options Exchange (CBOE) ha publicado un índice de volatilidad popularmente conocido como el VIX, que muestra la volatilidad que los inversores en opciones sobre el S&P 500 esperan para los próximos 30 días. La atención que se le presta al VIX ha aumentado en los últimos años, y ha llegado a ser considerado el “indicador de complacencia”. Cuando el VIX está bajo, los inversores están anticipando unos mercados estables y tranquilos, y cuando el VIX está alto, los inversores están anticipando fuertes vaivenes en los precios. exuberancia irracional




La conclusión es que la semana pasada el VIX registró su nivel más bajo en sus 27 años de historia, macheando un nivel que sólo se había visto una vez con anterioridad. El VIX estuvo por última vez así de bajo cuando Bill Clinton fue envestido como presidente de los Estados Unidos en 1993, una época en la que había paz en el mundo, un acelerado crecimiento económico y un déficit público mucho menor. ¿Deberían los inversores ser tan complacientes hoy en día como lo eran entonces?

exuberancia irracionalLo más importante del VIX es que no representa cual será la volatizad futura, sino lo que los inversores esperan. Por lo tanto es principalmente un indicador del sentimiento de los inversores. Como dijo Warren Buffett: “Las previsiones normalmente nos cuentan más sobre la persona que las hace que sobre lo que pueda ocurrir en el futuro”. Del mismo modo, el VIX nos cuenta más sobre el sentimiento de los inversores hoy que sobre lo que pueda ocurrir mañana. exuberancia irracional

Todo lo que sabemos es que las expectativas de la volatilidad implícita son muy bajas hoy en día. Como son la mayoría de las cosas en el mundo de las inversiones, el VIX está sujeto a múltiples interpretaciones.

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Añadiría una última cosa: las personas extrapolan. Así que cuando la volatilidad ha sido baja, tienden a asumir que será baja e incluyen esa asunción en los precios de las opciones y los activos. Pero, ambas cosas no son lo mismoexuberancia irracional

EXUBERANCIA IRRACIONAL – SUPER ACCIONES




Los mercados alcistas, normalmente, identifican a un grupo de acciones consideradas las “súper acciones”, y la atractiva leyenda alrededor de ese grupo de acciones se convierte en el factor que soporta todo el movimiento alcista. Cuando se lleva al extremo este fenómeno satisface alguno de los elementos de un boom que se han mencionado antes:

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  • La confianza en un círculo vicioso que no se va a interrumpir
  • El convencimiento de que dado el mérito fundamental de esas compañías no hay un precio lo suficientemente alto para sus acciones
  • La suspensión voluntaria de la incredulidad que permite a los inversores extrapolar esa visión positiva hasta el infinito exuberancia irracional

exuberancia irracionalEn la interacción actual, esos atributos se les asignan a un reducido número de compañías de índole tecnológico conocidas como los FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google). Todas ellas tienen grandes modelos de negocio y un liderazgo indiscutible en sus respectivos mercados. Lo que es más importante, son consideradas como las compañías que han capturado el futuro y por tanto los ganadores con todas probabilidad en los años venideros.

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Cierto hasta ahora… al igual que parecía ser cierto para los Nifty-Fifty en los 1960s, las petroleras en los 1970s, las compañías de discos duros en los 1980s y la tecnológicas en los 1990s. Pero en cada uno de esos casos:

  • El entorno cambió en formas que nadie preveía
  • Resultó que el novedoso modelo de negocio había escondido sus defectos
  • Aparecieron competidores
  • Excelencia en el concepto fue seguido de una pobre ejecución
  • Se demostró que incluso los grandes fundamentales pueden estar sobrevalorados y dar lugar a pérdidas masivas




Los FAANGs son ciertamente grandes compañías, con fuertes crecimientos y que derrotan a sus competidores (si es que existen). Pero algunas de ellas lo están haciendo sin obtener apenas beneficios, y para otras los beneficios crecen a un ritmo inferior que sus ventas. Algunas de ellas, sin duda, serán las mayores compañías del mañana. Pero, ¿lo serán todas ellas? ¿Son invencibles? ¿Es su éxito realmente inevitable?

El precio que los inversores están pagando por esas acciones generalmente representa 30 o más años de sus beneficios actuales. Hay claras razones para estar entusiasmado sobre su crecimiento en el corto plazo, pero ¿Qué hay con la durabilidad de sus beneficios en el largo plazo, donde reside la mayor parte del valor de una compañía que cotiza con múltiplos elevados? El iphone apenas tiene 10 años, hace 20 años el uso de Internet no estaba generalizado. Esto nos lleva a la pregunta de si los inversores en tecnología realmente pueden ver el futuro, y por tanto como de cómodos se deberían de sentir pagando precios que incorporan asunciones optimistas con respecto a la capacidad de generar beneficios en el futuro.

Este es un fragmento de la carta a los accionistas de una compañía en 1997:




”Establecemos relaciones a largo plazo con muchos socios estratégicos importantes como America Online, Yahoo!, Excite, Netscape, GeoCities, AltaVista, @Home y Prodigy”

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¿Cuántos de esos socios estratégicos importantes existen de forma relevante hoy en día? La respuesta es cero. La fuente de este fragmento es el informe anual de Amazon del año 1997, y la conclusión es que el futuro es impredecible y nada ni ninguna compañía es inmune a los fallos.

Las súper acciones que lideran un mercado alcista inevitablemente terminan estado valoradas para un futuro perfecto. Y en muchos casos, la perfección de esas compañías termina siendo ilusoria o efímera. Algunas de las compañías con las que “no puedes perder” de los Nifty-Fifty fueron finalmente eclipsadas por cambios masivos en sus mercados, incluidas Kodak, Polaroid, Xerox, Sears y Simplicity Pattern. No solo se evaporó la perfección por la que los inversores habían pagado sino que incluso los precios de esas compañías de éxito revertieron a unos múltiplos de valoración más normales, resultando de una rentabilidad inferior para sus accionistas.

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La poderosa expansión de múltiplos que convierte a un número reducido de valores en líderes de un mercado alcista normalmente se revierte en la corrección que le sigue, convirtiéndoles en los mayores perdedores. Pero cuando el sentimiento es positivo y las cosas van bien, la probabilidad de un acontecimiento así es fácilmente despreciada.

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Finalmente, siempre surge el razonamiento de que gracias al funcionamiento técnico de los mercados, las compras agresivas por parte de los inversores de los valores que lideran el mercado es seguro que continuarán sin pausa, lo que significa que seguirán siendo los mejores. En la burbuja de las punto com de finales de los 1990s, por ejemplo, los inversores concluyeron que:




  • La renta variable lo estaba haciendo tan bien que continuaría atrayendo capital
  • Ya que las compañías tecnológicas eran las mejores, era seguro que continuarían atrayendo una parte desproporcionada de las nuevas órdenes de compra
  • La rentabilidad superior de las acciones tecnológicas haría que un mayor número de ellas fuesen incluidas en los índices
  • Esto requeriría que los fondos indexados destinasen una parte creciente de sus órdenes de compra a valores tecnológicos.
  • Para igualar las rentabilidades de los índices, los gestores activos pero cuyos resultados se midiesen en referencia a los índices deberían responder aumentando sus posiciones en valores tecnológicos, y
  • Por lo tanto no se podía evitar que los valores tecnológicos atrajesen una parte cada vez mayor de las órdenes de compra y su rentabilidad superior se daba por segura.

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Puedes llamar a esto un círculo vicioso o una máquina en continuo funcionamiento. Es el tipo de cosas que alimenta el cerebro de los inversores durante un mercado alcista. Pero la lógica que dice que algo funcionará eternamente siempre colapsa, algunas veces por su propio peso, como fue el caso en el año 2000.

Algunas de las consideraciones más importantes a la hora de invertir son contra intuitivas. Una de ellas es la habilidad para comprender que ningún mercado, nicho o grupo es probable que se comporte mejor que el resto de forma eterna. Dada la naturaleza human, “el mejor” siempre terminará estando sobrevalorado, incluso a pesar de sus fundamentales estelares. Pero ello, aunque los fundamentales se mantengan, la rentabilidad de las acciones desde precios muy elevados terminará siendo ordinaria. Y si finalmente terminan no siendo “los mejores” la combinación de un declive en sus fundamentales y una contracción de sus múltiplos pueden ser realmente dolorosas.

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No quiero decir que los FAANG no sean grandes compañías, o que sufrirán este destino. Simplemente, que sus valoraciones hoy en día son una señal del tipo de optimismo inversor del que tenemos que estar alerta.

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