Jeff Bezos fundó Amazon.com en 1994, desde su garaje, como una tienda de libros online. Hoy en día, Amazon es una de la compañías más valiosas del mundo y Jeff Bezos una de las 5 personas más ricas del mundo. La ambición de Amazon es vender de todo a todo el mundo. Algunos analistas están indicando que, el momento actual, probablemente sea el mejor momento de la última década para comprar acciones de Amazon. Además, hemos podido ver analistas que le asignan un precio objetivo de $1.300 por acción. el mayor de su historia. invertir en amazon
En esta tercera y última parte del Post de Invertir en Amazon analizaremos el valor de la acción de Amazon y completaremos las fase 2 y 3 del modelo de inversión de MILLONARIOS ANÓNIMOS. Finalmente, y como siempre tomaremos una decisión y la implementaremos. invertir en amazon
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1.3 INFORMACIÓN SOBRE EL PRECIO DE AMAZON
¿Está el negocio de Amazon pasando por algún evento temporal que haya afectado a su cotización?
Definitivamente NO. La acción de Amazon cotiza en estos momentos en máximos históricos. Este dato por si mismo no implica nada, ya que una compañía puede cotizar en máximos históricos y estar barata. Como ejemplo tenemos las compras en máximos históricos de Warren Buffett en compañías como Coca Cola o Burlington Northern Santa Fe.
No obstante, cuando una compañía está en máximos históricos debemos afinar más en nuestra valoración, ya que existe el riesgo de que las expectativas, incluidas en los precios, sean demasiado elevadas. De hecho en MILLONARIOS ANÓNIMOS preferimos invertir cuando una acción está EMPAPELADA y nuestro DINERO es muy valorado. Por el contrario, cuando hay muchos compradores es probable que estemos compitiendo con dinero tonto, especulativo y avaricioso. Para comprar tendremos que pagar más que estos compradores, y por lógica no parece que sea lo más inteligente. invertir en amazon
¿Cotiza Amazon a un precio atractivo como para comprar?
El siguiente gráfico muestra, usando una escala semilogarítmica, la evolución de la cotización de la acción de Amazon desde su OPV. Como puedes ver, su tendencia alcista ha sido impecable.
Y por fin llegamos a la pregunta del millón: ¿Cuánto vale Amazon? invertir en amazon
En primer lugar, Amazon siempre manifiesta que su objetivo no es obtener beneficios contables. Como indican en la página 18 de su informe anual, su objetivo financiero en el largo plazo es el crecimiento sostenible de sus flujos de caja libre. Para dejarlo bien claro, el primer párrafo de su presentación de resultados siempre se refiere al flujo de caja operativo y al flujo de caja libre, en lugar de hablar de beneficios e ingresos. Por tanto, Amazon es una compañía que basa su modelo de negocio en el crecimiento y no en la obtención de beneficios. invertir en amazon
En principio esto no es un problema, ya que a los MILLONARIOS ANÓNIMOS lo que realmente nos interesa es el flujo de caja libre. Conocedores de que sus beneficios van a ser siempre muy moderados, Amazon continuamente recuerda a los analistas que deben centrarse en el flujo de caja libre. Para ello, Amazon se preocupa de facilitar este dato en la primera diapositiva de cada presentación trimestral de resultados. invertir en amazon
Desde su salida a bolsa en 1.997 Amazon a aumentado sus Flujos de Caja Operativo (OCF) a un ritmo del 37% anual, mientras que su cotización ha crecido a ritmo del 36.3% acumulativo anual. Así pues, está clara la correlación entre precio y OCF. Además vemos que los analistas han estado valorando a la compañía de forma constante en torno a 24 veces su cash flow operativo. invertir en amazon
Para simplificar hemos tomado datos de los últimos 10 años y obtenido los siguientes resultados:
| Net OCF | Price | shares Out | Mkt Cap | Ratio | |
| 2007 | 1.405 | 93 | 414 | 38.353 | 27,30 |
| 2008 | 1.697 | 51 | 428 | 21.948 | 12,93 |
| 2009 | 3.293 | 135 | 428 | 57.575 | 17,48 |
| 2010 | 3.495 | 180 | 451 | 81.180 | 23,23 |
| 2011 | 3.903 | 173 | 451 | 78.068 | 20,00 |
| 2012 | 4.180 | 251 | 454 | 113.895 | 27,25 |
| 2013 | 5.475 | 399 | 454 | 181.051 | 33,07 |
| 2014 | 6.842 | 310 | 465 | 144.313 | 21,09 |
| 2015 | 11.920 | 676 | 465 | 314.289 | 26,37 |
| 2016 | 16.443 | 750 | 477 | 357.688 | 21,75 |
| 2017 | 17.632 | 970 | 498 | 483.060 | 27,40 |
| Promedio | 23,44 |
Para los próximos 3 años, se espera que Amazon crezca a un ritmo del 25% anual, lo que implicaría doblar su OCF y si los analistas siguen aplicando el mismo múltiplo, el valor en bolsa de Amazon también se doblaría. Sin embargo, esta valoración es bastante especulativa y son muchas las variables que pueden fallar. Además, no se trata de un cálculo del valor intrínseco de Amazon, si no de una expectativa. invertir en amazon
Dada la cantidad de asunciones que hay que realizar para calcular el valor intrínseco de Amazon, existe un riesgo muy elevado de equivocarse o realizarlas de manera irracional. Por ello, en MILLONARIOS ANÓNIMOS creemos que tiene más sentido trabajar al revés. Es decir, vamos a intentar descifrar las expectativas que hay incluidas en los precios actuales de Amazon para ver si tienen lógica y existe un margen de seguridad sobre las mismas.
En primer lugar debemos definir la cifra de flujo de caja libre de la que vamos a partir. Sería un error coger el flujo libre de caja que nos facilita Amazon, porque tiene trampa. La mayoría de los inversores piensan que los flujos de caja no pueden ser tan manipulados como los beneficios contables, pero Amazon ha demostrado que sí se puede. Comprender esta distorsiones conllevan mucho trabajo y conocimientos contables, que la mayoría de analista e inversores no pueden o no desean hacer.
Amazon utiliza muchos leasings para adquirir equipos operativos para el negocio. Estos leasing normalmente son ofrecidos como financiación por el propio proveedor de los equipos. El resultado es que al utilizar la figura del leasing, los gastos asociados a esos equipos desaparecen, hinchando los flujos de caja operativos. Como definición de Flujo de Caja Operativo Amazon simplemente usa el efectivo proveniente de sus actividades operativas, y para llegar al flujo de caja libre sustrae las compras de bienes de equipo. Supongamos que Amazon compra unos servidores, que de acuerdo con sus estados financieros tienen una vida útil de 3 años. Si los compra con sus propios fondos, estos servidores serían considerados como bienes de equipo y deducidos en el cálculo de su flujo de caja libre. En lugar de ello, Amazon los compra a través de un leasing. En realidad han comprado el servidor, pero como es una transacción que no implica una salida inmediata de caja, aparece sólo en la información suplementaria del estado de flujos de caja. El activo se incluye en el balance como Bienes de Equipo y el leasing en el pasivo como Otras Obligaciones a Largo Plazo. Puedes ver que esto es así revisando la nota 7 de sus estados financieros. Una vez que el servidor se empieza a utilizar, Amazon empezará a pagar las cuotas de leasing a su proveedor. Sin embargo, esos pagos nunca aparecen dentro de los cálculos del flujo de caja libre, ya que están incluidos en el apartado de flujos de caja por operaciones financieras. Es decir, todos los servidores que Amazon utiliza, y que tienen una vida útil de tan solo 3 años nunca aparecerán como un gasto a la hora de calcular el flujo de caja operativo. Por tanto, los leasing, nunca aparecerán en el computo del flujo de caja libre, tal y como lo calcula Amazon. Ahí está la magia. Amazon ha convertido gastos corrientes en cash flow operativo positivo sin afectar al flujo de caja libre ni aumentar la cifra oficial de deuda. En los últimos 5 años, Amazon se ha vuelto una compañía que requiere de mucho más capital para crecer dado el crecimiento de divisiones como Amazon Web Services, y por tanto el uso del leasing se ha disparado exponencialmente. invertir en amazon
Amazon nos pone de manifiesto este problema en el uso de los flujos de caja facilitados por ellos en numerosas notas de prensa y presentación de resultados. Como muestra, hemos traducido el siguiente extracto de la página 38 del informe anual del Amazon para el ejercicio 2016: invertir en amazon
“El cálculo de los flujos de caja libre tiene sus limitaciones, ya que omite ciertos componentes del total del estado de flujos de caja y no representa el flujo de caja residual disponible para gastos discrecionales. Por ejemplo, nuestras medidas del flujo de caja libre no incorporan la porción de los pagos que suponen una reducción del principal de deuda o pagos en efectivo por adquisición de otros negocios. Adicionalmente, nuestro mix de adquisiciones de bienes de equipo con efectivo u otras opciones de financiación puede variar a lo largo del tiempo. Por lo tanto, creemos que es importante que se vean los flujos de caja libre solo como un complemento del conjunto de nuestros estados de flujos de caja” invertir en amazon
Así pues, empezamos bien. Hemos observado que la mayoría de los inversores aplican un múltiplo de valoración para Amazon sobre las 24 veces su flujo de caja operativo, pero acabamos de descubrir que ese flujo de caja operativo no está bien calculado… PELIGRO!!!! El consenso es lo que todos opinan hasta que alguien piensa lo contrario…. invertir en amazon
Como resultado de todo ello, vamos a partir para nuestros cálculos de un flujo de caja libre reducido por pagos de principal y bienes adquiridos mediante leasing. Es decir, pasamos de un flujo de caja libre inicial de $10.000 millones a 31 de marzo de 2017 a un flujo libre de caja ajustado de $4.000 millones (cifra promedio de los últimos tres trimestres). invertir en amazon
A partir de aquí existen muchas variaciones, pero nosotros hemos partido de la base de que queremos una tasa interna de rentabilidad del 10% para invertir en cualquier proyecto. A partir de ahí, para alcanzar una valoración de casi $500.000 millones, el escenario que se tendría que dar sería que el flujo de caja libre ajustado de Amazon creciese a un ritmo del 25% anual compuesto y acumulativo durante los próximos 10 años, y posteriormente creciese a un ritmo del 7% a perpetuidad. Esta última hipótesis del 7% a perpetuidad es bastante inviable por si misma, ya que implicaría crecer más que el PIB global a perpetuidad. En definitiva, no tiene sentido económico. invertir en amazon
Por otro lado, hemos calculado un escenario en el que el flujo de caja libre ajustado crecería al 25% durante los próximos 3 años (consenso del mercado y bastante probable) para luego crecer durante 7 años al 10% y a partir de ese momento continuar con un crecimiento perpetuo del 3%. En dicho caso, y utilizando siempre una TIR del 10%, el valor intrínseco de Amazon sería de $135.000 millones o $270 por acción. Nuestras hipótesis pueden parecer muy conservadoras para una compañía de fuerte crecimiento como Amazon, pero piensa que cuanto más las relajes, más riesgo estás asumiendo y menor será tu margen de seguridad caso de que algo falle. Y créenos, al final algo siempre falla.
Por lo tanto, nuestra conclusión es que a los niveles de precios actuales, estás pagando por que Amazon tenga un futuro brillante. Puede que estas expectativas de crecimiento estén justificadas e incluso que Amazon pueda superarlas, sin embargo, creemos que el riesgo de ejecución es muy elevado y nuestro margen de seguridad inexistente. invertir en amazon
INVERTIR EN AMAZON – FASE 2 – ANÁLISIS DE LA INFORMACIÓN Y CONCLUSIÓN
Invertir en Amazon es un acto de fé, pero nadie te engaña. Jeff Bezos ya te lo dice muy claro en su primera carta a sus accionistas que forma parte del informe anual de 1997. En ella dice que su énfasis está en el largo plazo, pueden tomar decisiones de forma distinta a muchas otras compañías y por ello deberías de pensar si INVERTIR EN AMAZON es consistente con tu filosofía de inversión.
JEFF BEZOS
Con respecto a Jeff Bezos no tenemos duda. Se trata un hombre de negocios extraordinario, con una visión de su negocio clara e innovadora y con la determinación necesaria como para ejecutarla. ¿Que más podemos pedir? invertir en amazon
LOS ACCIONISTAS
Nos gustaría que Amazon en algún momento se preocupase más por el accionista. Como buenos inversores, cuando invertimos en una compañía lo hacemos como si estuviésemos comprando la compañía entera, es decir, nosotros somos los dueños. Y aquí es donde empiezan nuestras dudas. Amazon es una grandísima compañía de la que ser cliente o proveedor, pero no tanto para ser su accionista. Es decir, Amazon va a revolucionar el mundo, pero esto no implica que sus accionistas terminen ganando dinero con ello. invertir en amazon
Como has podido observar a través de estos 3 posts, hemos realizado un estudio bastante amplio de Amazon, revisando y analizando mucho material. Sin embargo, llegó un punto en el que nos dimos cuenta de que nunca se nombraba a los accionistas. La filosofía de Amazon es crecer, crecer y crecer, y luego ya veremos como lo monetizamos. Como dice Jeff Bezos, uno debe de decidir si le encaja esa política de inversión. invertir en amazon
EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO
La ley de los grandes números va a terminar implicando que Amazon no pueda mantener ese ritmo de crecimiento de manera perpetua. Actualmente Amazon cotiza como si durante muchos años fuese a mantener el mismo ritmo de crecimiento que ha tenido en el pasado. Sin embargo, conforme mayor es el punto de partida, más difícil se vuelve esta tarea. Piensa que si Amazon aumentase sus ventas a un ritmo del 25% anual durante los próximos 20 años, en 2037 facturaría $12.3 trillones, es decir, casi el 40% de todo el PIB de Estados Unidos, asumiendo que la economía americana creciese al 3% durante estos 20 años. Pero lo mejor es que pasados otros 20 años, Amazon sería más grande que toda la economía mundial. En otras palabras, la ley de los grandes números hace que esto sea casi imposible.
El mismo Warren Buffett ha reconocido que se ha encontrado con este mismo problema. Conforme aumenta el tamaño de Berkshire Hathaway, más difícil es encontrar compañías que sean lo suficientemente grandes y rentables como para aumentar los beneficios de Berkshire Hathaway al mismo ritmo que han crecido en el pasado. Es cierto que Amazon tiene muchos proyectos, pero cada vez será necesario proyectos más grandes con éxito para mover la aguja y por tanto mayor es el riesgo de grandes fracasos. Además, desconocemos si el crecimiento de Amazon va a ir ligado a un modelo de negocio que requiera mayores inversiones de capital, tal y como han hecho con su reciente compra de Whole Foods.
ACTO DE FE
Por lo tanto la pregunta no es si Amazon es una estafa piramidal sin beneficios, sino cuanto estás dispuesto a esperar hasta que esa filosofía cambie y cual es tu convencimiento de que Jeff Bezos será capaz de capturar y dominar el futuro. Para invertir en Amazon tienes que asumir que va a crecer al 25% durante los próximos 3 años y esperar que a partir de 2020 el mercado la siga valorando a 25 veces su flujo de caja operativo. invertir en amazon
LA CONCLUSIÓN
¿Es Amazon un gran negocio con una ventaja competitiva sostenible?
SI
¿Los gestores de Amazon son unos grandes empresarios con los que nos gustaría asociarnos?
SI
¿Tiene Amazon un nivel de deuda bajo y asumible?
SI
¿Es Amazon una compañía rentable?
Ahora mismo, y si miramos al conjunto de todos los negocios, podemos decir que Amazon es muy poco rentable. Amazon puede valer mucho aun no siendo rentable, pero simplemente no encaja dentro de nuestra filosofía de inversión. Aun así, puede que encaje dentro de la tuya. Por ello no lo consideramos un punto excluyente por si mismo. invertir en amazon
¿Cotiza Amazon a un precio atractivo?
Para nosotros NO. Como hemos indicado anteriormente, el precio actual de Amazon incluye unas expectativas muy altas, que pueden estar justificadas o no. Sin embargo, nuestra filosofía de inversión prefiere centrarse en otros valores en los que podemos tener una mayor convicción sobre el desajuste entre su valor intrínseco y la valoración que le asigna el mercado. invertir en amazon
Por lo tanto, una vez más, y no es la primera, decidimos no invertir en Amazon. Esto no significa que Amazon no pueda ser una gran inversión, ya que probablemente lo sea. Simplemente, consideramos que cualquier estimación sobre el crecimiento y la rentabilidad de su negocio a largo plazo está totalmente fuera de nuestras habilidades de cálculo de una forma objetiva. Existen muchos peces en el océano y por lo tanto no hay que obsesionarse con pescar uno en concreto. invertir en amazon
Finalmente, tras todo este estudio, nuestra visión sobre Amazon ha cambiado bastante y conocemos la empresa con mucho más detalle. La ventaja es que a partir de ahora ya sabemos lo que debemos mirar, y si nuestra visibilidad sobre la rentabilidad de la compañía varía, o en algún momento su valoración alcanza expectativas de crecimiento mucho más racionales, podemos plantearnos invertir en la misma.
NOTA: Aunque el resultado de este post pueda parecer decepcionante, debes considerar que el ratio de compañías que estudiamos, comparado con el número de compañías en las que finalmente terminamos considerando la opción de invertir es de 50 a 1. Se supone que debe ser así, ya que, por definición, las grandes ideas lo son precisamente porque no abundan. Uno de los mayores problemas a los que te puedes enfrentar a la hora de analizar una compañía es que debes de dedicarle mucho tiempo y le terminas cogiendo cariño. La naturaleza humana nos lleva a no querer malgastar nuestro tiempo. Si invertimos mucho tiempo en estudiar una compañía y al final no se materializa en una decisión de comprar, podemos considerar que habrá sido tiempo desperdiciado. Sin embargo, esto no es verdad. En primer lugar siempre aprenderás algo del estudio de cualquier compañía. En segundo lugar, no puedes olvidar que además de ganar dinero, tu fin último es evitar una pérdida permanente del capital, y esto sólo se puede conseguir con mucho estudio. En tercer y último lugar, el hecho de identificar negocios en los que no invertirías ahora, pero sí que lo harías si se diesen determinadas condiciones, te abre las puertas a realizar grandes operaciones en el futuro. invertir en amazon
INVERTIR EN AMAZON – FASE 3 – EJECUCIÓN DE LA DECISIÓN
Implementar una decisión de no inversión es bastante fácil. Basta con no hacer nada. Sin embargo, nuestra conclusión ha sido más completa, ya que hemos decidido que Amazon nos gusta en muchos aspectos y simplemente no somos capaces de cuantificar otros. invertir en amazon
Por ello, al ejecutar la conclusión, debemos incluir a Amazon como uno de nuestros valores a vigilar y a partir de ahora añadiremos las fechas de las presentaciones trimestrales de resultados a nuestra agenda, para asistir a todas ellas. Del mismo modo, la carta anual de Jeff Bezos a los accionistas de Amazon se convierte en lectura obligatoria en los años venideros. invertir en amazon
Nuestro objetivo a partir de ahora no será descartar Amazon de por vida, si no intentar obtener de una manera objetiva, racional y analíticamente justificada un nivel justo de entrada, y esperar a que el precio caiga por debajo del mismo. invertir en amazon
Puedes volver a leer la primera y segunda parte de este post aquí: invertir en amazon
IDEA KARMA – INVERTIR EN AMAZON – PARTE I
IDEA KARMA – INVERTIR EN AMAZON – PARTE II
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Para saber más sobre las personas y compañías que aparecen en este post, te aconsejamos que leas alguno de los siguientes libros (si haces click sobre ellos accederás a información y comentarios adicionales). La mejor forma de aprender de los mejores es leyendo lo que ellos o sobre ellos han escrito.
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¿Qué son las ideas Karma?
Karma significa acción o energía trascendente que se deriva de los actos, palabras y pensamientos de las personas. Es decir, por cada acción que un individuo realiza habrá una reacción. En MILLONARIOS ANÓNIMOS nos hemos impregnado del Karma de los mejores a base de estudiarlos y aprender de ellos. Las ideas Karma son exclusivamente nuestras, y su razonamiento y análisis está basado en conceptos aprendidos de los mejores. En todas las ideas Karma seguiré el modelo de tres fases de MILLONARIOS ANÓNIMOS. Para ello, intentaremos responder a una lista de preguntas fijas, obtenidas de estudiar durante años a los mejores, analizaremos las respuestas, tomaremos una decisión e indicaremos como la pensamos implementar.